THEORIES FINANCIERES ET INTERMEDIATION

Il est à remarquer que ce que l'on sait d'une personne n'est pas uniquement issu d'une relation duale. Cette relation duale est souvent parasitée par ce qu'on nomme communément la réputation qui n'est rien d'autre qu'une information véhiculée par d'autre, et qui, venant s'ajouter à l'information directement acquise, peut inciter à la confiance ou au contraire à la méfiance. La dynamique de la confiance ne peut en effet se construire que dans une complexité relationnelle associant confiance et méfiance.

La théorie des jeux, dans les modèles dits à réputation, repose sur des jeux répétés avec asymétrie de l'information entre les joueurs, où la construction d'une réputation de comportement peut inciter à la coopération (D. Kreps, P. Milgrom, J. Roberts et R. Wilson, 1982). La répétition d'un jeu, un nombre indéterminé de fois, est un moyen qui permet de connaître les règles de comportement de l'autre partie, et de communiquer les règles de représailles afin d'en tirer des anticipations sur les jeux à venir. Dans le cadre d'un jeu, la réputation d'un joueur est constituée de convictions que nourrissent les autres à propos de la stratégie qu'il va utiliser. Ainsi, avoir connaissance de la réputation d'autrui permet d'en savoir un peu sur sa stratégie avant de faire le premier choix (R. Axelrod, 1992). Ceci permet donc de réduire l'asymétrie de l'information et peut se révéler être une base solide pour engendrer la confiance. Dans ce contexte, la confiance accordée sera d'autant plus grande que le joueur n'a pas failli dans le passé.

B. Baudry (1995) parle de la répercussion d'un capital bonne réputation. « La réputation représente un stock important de valeur qui peut être détruit par des comportements opportunistes. La réputation est donc une incitation forte à un comportement loyal qui doit produire la confiance » B. Baudry (1995, p.92). Une personne pourra tirer certains bénéfices d'une réputation basée sur un comportement honnête, par exemple en donnant des informations précises et pertinentes ou en agissant de façon responsable. Si l'incertitude pose le problème de la confiance, avoir pour réputation un comportement honnête peut être payant (J. Sobel, 1985).

La réputation est un investissement qui impose de renoncer à des gains à court terme pour sauver des coûts futurs. Elle se construit sur le long terme car la tricherie est souvent une pratique couverte, et donc il faut une expérience durable avant que les parties puissent être certaines de la tricherie ou de la non-tricherie d'un agent. Il est ici intéressant de noter, avec R. Wintrobe et A. Breton (1983), que le coût de l'investissement en confiance est à priori moins élevé à l'intérieur d'un groupe homogène. La réputation la plus précieuse paraît être la réputation de patience réciproque : ne jamais être le premier à abandonner, mais toujours réprimander celui qui triche. (P.J. Buckley et M. Casson, 1988).

La formation de la confiance supposerait donc des médiations sociales (contrats, réputation…) dont l'efficacité est liée à la création d'un espace qui se distingue du calcul et de l'intérêt. Grâce à ces médiations sociales, de nouvelles logiques sont créées impliquant une analyse du comportement d'autrui différente de la forme stratégique.

Pour autant, nous prenons une information généraliste comme la réputation uniquement dans le cas où aucune autre n'est disponible. En raison des asymétries informationnelles, la réputation est un mécanisme fragile pour assurer la confiance. Les individus vont rechercher une information de meilleure qualité. Dans cette optique, l'information sur les affaires réalisées avec une personne va représenter une information riche sur laquelle pourra s'asseoir la confiance.

La continuité des relations crée une motivation économique pour être digne de confiance afin de ne pas décourager les transactions futures. Mais au-delà des motivations purement économiques, des relations économiques continues révèlent un contenu social qui apporte une forte attente de confiance et une abstention de comportement opportuniste. On ne doute pas de ce point dans des relations plus intimes qui rendent les attitudes plus prévisibles, évitant ainsi les problèmes de suspicion face à des étrangers. Ainsi, ce sont les relations sociales concrètes qui engendrent la confiance dans la vie économique (M. Granovetter, 1985). La confiance serait générée par l'expérience acquise sur un grand nombre de transactions. L'expérience passée avec le même partenaire est la meilleure information sur laquelle on peut fonder la confiance. Notons que le réseau de relations sociales pénètre dans des degrés divers les différents secteurs de la vie économique laissant la place à l'opportunisme.

La réputation une garantie à la confiance 

D. Kreps (1990) prend l'exemple de deux individus souhaitant coopérer. Deux cas de figure se présentent alors. Soit A fait confiance à B, alors deux types de gains sont associés. Si B triche, il résulte -5 pour A et 10 pour B. Si B respecte, les gains sont de 5 pour chaque partie. Soit A ne fait pas confiance à B, et les gains sont nuls pour chaque partie.                                 

La coopération entre A et B permet la formation d'un état social plus satisfaisant pour tous. A n'entrera dans cette relation que s'il a suffisamment confiance en B. La théorie économique analyse cette situation en supposant que les agents A et B sont parfaitement rationnels : ils vont maximiser leur satisfaction. Dans ce cas, A qui étudie la situation sait que s'il choisit de faire confiance à B, B étant rationnel  va tricher. Donc A ne rentrera pas en relation avec B. Le blocage est lié au fait que les individus ne partagent rien si ce n'est le désir de maximiser leur utilité. Pour D. Kreps, l'introduction d'un tiers extérieur permettrait de garantir la confiance. Plusieurs techniques peuvent remplir ce rôle. Le contrat est un exemple, mais le coût trop élevé de la justice rend la solution contractuelle difficile. Dans l'optique du serment, A peut alors faire confiance à B car il est dans l'intérêt de B de respecter. Enfin, dans le cas de la réputation, si on considère un jeu répété, A peut réagir et punir B s'il ne respecte pas ses engagements. Mais le jeu doit être de durée indéterminée sans quoi par « backward induction » le seul équilibre est la défection généralisée. Ainsi, la coopération n'est possible que si le jeu est aléatoire, mais  encore faut-il y ajouter le mécanisme de la réputation. La réputation s'affirmerait comme la solution à la question de la confiance.

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R. AXELROD « Donnant donnant : la théorie du comportement coopératif » Paris, Odile Jacob 1992, 235 pages.

[3 B. BAUDRY « L'économie des relations interentreprises » Paris, édition La Découverte, 1995, 125 pages.

[5 R. WINTROBE ET A. BRETON « The organisational structure and productivity » American Economic Review, 1983, vol. 76, n°3, pp. 530-538.

[6 P.J BUCKLEY ET M. CASSON « A theory of cooperation in international business » MIR, 1988, Special Issue,
pp. 19-39.

[7 Notons que la confiance n'est pas la réputation en ce sens que la confiance existe uniquement entre deux individus. Elle intervient de façon bilatérale alors que la réputation est partagée entre plusieurs personnes (R. Wintrobe et A. Breton, 1983).

[   M. GRANOVETTER « Economic action and social structure: the problem of embeddeness » American Journal of Sociology, 1985, vol. 91, n°3, pp. 481-510.

[9 D. KREPS « Corporate culture ans economic theory » 1990.

J. SOBEL « A theory of credibility » Review of Economic Studies, 1985, vol. 11, pp. 557-573.

D. KREPS, P. MILGROM, J. ROBERTS ET R. WILSON « Rational cooperation in the finitely repeated prisoner's dilemma » Journal of Economic Theory, 1983, n°27, pp. 245-252.

La démonstration par Arrow et Debreu d'au moins un équilibre général concurrentiel  est une contribution essentielle à la théorie micro- économique contemporaine.  Ce modèle est la base sur  laquelle s'est édifiée la  théorie  néo-classique actuelle : les théoriciens néo-classiques voient en ce modèle la preuve de ce que les prix peuvent être un moyen de coordination des décisions prises individuellement. Il existerait un vecteur de prix qui égalise l'offre et la demande globale de chaque bien présent au sein de l'activité économique.

The Arrow Debreu Model

Le rôle de l'intermédiation ne peut se comprendre qu'en réponse aux imperfections de marché et notamment aux asymétries d'information qui caractérisent le marché du crédit (D.W. Diamond, 1984). Il est clair qu'en supposant, dans la lignée des travaux d'Arrow-Debreu l'efficience des marchés  et une information symétrique des différents agents, l'intermédiation est inutile. Les investisseurs, dans ce contexte, sont capables de reproduire tous les services financiers proposés par les intermédiaires. Le financement peut s'opérer directement sur les marchés financiers à partir d'opérations d'émissions de titres. C'est donc l'imperfection du marché qui suscite l'apparition de l'intermédiation. Cependant, si les coûts de transaction peuvent expliquer l'intermédiation, leur ampleur n'apparaît pas dans de nombreux cas suffisante pour en être la seule cause.

De nombreux marchés sont caractérisés par des différences informationnelles entre acheteurs et vendeurs. Si les emprunteurs connaissent leur assiduité, leur rectitude morale ainsi que toute information intrinsèque à leurs projets, les prêteurs de leur coté ne peuvent prétendre à une connaissance exhaustive des caractéristiques réelles des emprunteurs. Chaque créancier est alors contraint de surveiller et d'évaluer. Les contributions récentes sur la théorie de l'intermédiation financière affirment que l'intermédiation bancaire se révèle être la voie la plus efficiente pour résoudre les problèmes d'incitations qui affectent le marché des crédits dans le cadre d'une information asymétrique.

H.E. Leland et D.H. Pyle (1977) expliquent l'intermédiation financière par l'existence d'asymétries informationnelles sur le marché des capitaux. Selon ces auteurs, seuls les intermédiaires financiers seraient aptes à résoudre les problèmes inhérents aux asymétries informationnelles des marchés financiers. Dotés d'une meilleure information que le reste du marché grâce à la durabilité de la relation client, ces intermédiaires seraient à même de diversifier leur portefeuille et ainsi réduire le risque global. L'émergence de l'intermédiation résulte donc des économies de coûts de transaction et d'information liés à la surveillance de la qualité des projets (D.W. Diamond, 1984 ; G.J. Benston et C.W. Smith, 1976). En d'autres termes, ce sont à la fois les coûts de transaction et les coûts d'information induits par les asymétries informationnelles qui conduisent à l'échec du marché. L'intermédiation peut ainsi s'entendre comme une réponse aux imperfections du marché.

[1]]   H.E. LELAND ET D.H. PYLE « Informational asymmetries, financial structure and financial intermediation » The Journal of Finance, 1977, vol. XXXII, n°2, pp. 371-387

[2]]  Plusieurs formes d'intermédiation financière sont d'ailleurs nées pour réduire les coûts.

[3]]   D.W. DIAMOND « Financial intermediation and delegated monitoring » Review of Economic Studies, 1984, vol. 51,
pp. 393-414.

[4] G.J. BENSTON ET C.W. SMITH « A transaction cost approach to the theory of financial intermediation » The Journal of Finance, 1976, vol. XXXI, n°1, pp. 215-231

Le hasard moral, appelé aussi aléa moral, est une situation où l'incomplétude de l'information provient des actions et comportements non observables susceptibles d'être entrepris par les agents après signature du contrat. C'est donc une forme d'opportunisme post contractuel qui survient lorsque les actions mises en œuvres ne peuvent être discernées. Ainsi, les individus sont susceptibles de poursuivre leurs intérêts personnels aux dépens d'autrui (P. Milgrom et J. Roberts, 1997). Les problèmes liés à l'aléa moral apparaissent lorsqu'un individu entreprend une action inefficace, ou procure une information inexacte parce que ses intérêts individuels ne sont pas compatibles avec les intérêts collectifs et parce que ni les informations données ni les actions entreprises ne peuvent être contrôlées. La notion de risque moral conduit à mettre l'accent sur les comportements stratégiques résultant de l'inobservabilité de certaines actions et se traduisant par le non-respect des engagements (K. Arrow, 1963).

Concernant le secteur financier, l'aléa moral se rapporte à toute situation dans laquelle les résultats de la relation de crédit dépendent d'actions entreprises par l'emprunteur après signature du contrat et imparfaitement observables par le créancier. Ainsi, une entreprise contractant un crédit pourra s'engager de façon plus ou moins forte dans la réussite du projet. Les dirigeants pourront accomplir des dépenses inutiles au développement de l'entreprise en détournant à leur profit une part des résultats du projet sous forme d'avantages en nature ou de rémunérations excessives. De la même façon, une situation de surendettement peut s'analyser comme un choix compromettant la solvabilité de l'entreprise au détriment des créanciers.

La réussite du projet financé va alors dépendre du contrôle que le créancier va exercer. Dans ce contexte, le marché risque de ne pas pouvoir mettre en place un système de contrôle efficace car le financement par émission d'actions ou d'obligations, qui conduit à diluer la fonction de contrôle entre les mains d'un grand nombre de personnes, est susceptible de faire apparaître des comportements de "free rider". L'école du public choice a en effet mis en évidence la possibilité pour les individus d'adopter un comportement de cavalier libre lorsque ceux-ci savent que leurs choix n'affectent pas de manière sensible et mesurable le résultat final. Ainsi, certains créanciers pourront préférer laisser le coût du contrôle aux autres, tout en bénéficiant des effets de celui-ci. Dans cette optique, seul l'intermédiaire financier, de par sa dimension et de par le montant élevé de la créance, disposera à la fois des moyens et de la motivation nécessaire pour exercer une fonction de contrôle. L'aléa moral est donc un problème d'information. Ce sont les difficultés et les coûts de détection et de contrôle du comportement approprié qui génèrent le problème de l'aléa moral.

[1]  Le terme d'aléa moral est né dans le secteur des assurances. Il désigne la tendance des assurés à modifier leur comportement de telle manière qu'ils doivent recourir plus fréquemment aux prestations offertes par la compagnie d'assurance;

[2]  P. MILGROM ET J. ROBERTS « Economie, organisation et management » Grenoble, PUG, 1997, 827 pages.

[3]  K. ARROW « Uncertainty and welfare economics of medical care » American Economic Review, 1963, n°53,
pp. 941-973.

[4]  Les activités de sélection des risques nécessitent en effet un investissement spécifique (expertise financière, outil de scoring, connaissance des secteurs).

Les travaux de G. Akerlof (1970) (cf. encadré 1) ont introduit la notion d'antisélection, appelée aussi sélection adverse, selon laquelle l'incertitude sur la qualité de l'objet induit la possibilité de fraudes qui, du fait qu'elles peuvent être anticipées, débouchent sur des stratégies complexes pour s'en protéger. Dans ce contexte, la sélection adverse représente l'incapacité à obtenir une information exhaustive sur les caractéristiques de biens apparemment identiques. Il s'agit d'un problème d'opportunisme précontractuel résultant du fait que les individus détiennent des informations privées non accessibles au cocontractant.

Encadré 1 : Le marché des voitures d'occasion

G. Akerlof (1970) étudie le marché des voitures d'occasion et indique que les acheteurs et les vendeurs sont en situation d'asymétrie d'information. Les vendeurs connaissent mieux l'état de leur véhicule que les acheteurs et le dissimulent s'il est mauvais. Si l'on ne peut distinguer les bons des mauvais véhicules un prix unique s'établira sur le marché. A ce prix, les possesseurs de voitures en bon état refuseront de vendre, jugeant qu'ils pourraient obtenir un meilleur prix. Il ne reste donc plus sur le marché que les mauvaises voitures. Les acheteurs, en raisonnant de façon similaire, penseront n'avoir à faire qu'à des véhicules en mauvais état et n'achèteront pas au prix du marché. Ainsi, lorsque les individus ne disposent pas de la même information, les mécanismes de marché peuvent conduire à des impasses.

Concernant le secteur bancaire, le phénomène d'antisélection apparaît lorsque l'emprunteur conserve, même après un examen attentif par le créancier des informations disponibles, un avantage informationnel sur son partenaire. Le partage inéquitable du savoir concernant le risque de défaillance attaché aux crédits rend problématique l'identification des bons emprunteurs (J. Stiglitz et A. Weiss, 1981). Ainsi, à défaut de pouvoir fixer un taux d'intérêt qui corresponde au risque effectif du projet à financer, la banque applique un taux reflétant la qualité moyenne des emprunteurs. Une telle pratique conduit alors à pénaliser les individus dont le projet est peu risqué en leur faisant payer une prime de risque plus élevé que leur risque effectif, et avantage inversement les agents détenant des projets risqués ; la prime de risque facturée étant inférieure au risque réel de l'emprunteur. Comme sur le marché des voitures d'occasion d'Akerlof, les bons risques vont quitter le marché : il y a antisélection. Cet effet engendre potentiellement un phénomène de rationnement du crédit  qu'il est possible d'analyser comme une solution imparfaite au manque de transparence et à l'hétérogénéité des différents projets d'emprunt.

[1][1]  G. AKERLOF « The market for lemmons: quality uncertainty and the market mecanism » Quaterly Journal of Economics, 1970, n°84, pp. 488-500[2][2]  Les dirigeants de l'entreprise sont, en général, mieux informés du projet à financer que les investisseurs.

[3][3]  J. STIGLITZ ET A. WEISS « Credit rationing in markets with imperfect information » The American Economic Review, 1981, vol. 71, n°3, pp. 93-410.

J. Stiglitz et A. Weiss (1981) présentent un modèle de rationnement de crédit dans lequel, parmi des emprunteurs identiques, certains reçoivent un prêt et d'autres non. « We reserve the term credit rationing for circumstances in which either (a) among loan applicants who appear to be identical some receive a loan and others do not, and the rejected applicants would not receive a loan even if they offered to pay a higher interest rate ; or (b) there are identifiable groups of individuals in the population who, with a given supply of credit, are unable to obtain loans at any interest rate, even though with a larger supply of credit they would » J. Stiglitz et A. Weiss (1981, p.394-395).

Les emprunteurs potentiels qui ont été rejetés ne pourront pas emprunter, même s'ils indiquent leur volonté de payer plus que les taux d'intérêts du marché. Dans ce contexte, le taux d'intérêts qu'un individu accepte de payer agit comme un moyen de discrimination car seules les entreprises dont le projet est à haut risque accepteraient d'emprunter à de telles conditions. Par conséquent, l'accroissement du taux d'intérêt peut accroître le risque du portefeuille de prêt de la banque en provoquant une dégradation de la qualité et donc de la rentabilité des actifs bancaires, dans la mesure où elle se traduit par un accroissement de la proportion de mauvais emprunteurs, ou si elle incite au développement de projets plus risqués (qui ont d'ailleurs une probabilité de succès plus faible mais des rendements plus élevés en cas de succès).

Ainsi, un taux d'intérêt unique ne peut équilibrer le marché du crédit. S'il est trop bas, la rentabilité des prêts n'est pas assurée, s'il est trop haut les projets les moins risqués seront dissuadés. L'équilibre va se faire par les quantités. Les emprunteurs qui semblent les plus risqués sont rationnés. Dans ces circonstances, les restrictions de crédit prennent la forme d'une limitation du nombre de prêts et non d'une limitation de la taille de chaque prêt ou d'une limitation par le taux d'intérêt payé en faisant dépendre celui-ci de l'amplitude du prêt. L'appréciation réalisée par le banquier ne permettrait pas de s'approcher autant qu'il serait souhaitable d'une tarification individuelle du risque de crédit.

Il est donc intéressant de noter ici que, lorsqu'il n'est pas possible d'évaluer la probabilité de défaillance associée aux demandes de crédit des emprunteurs potentiels, la banque risque, en augmentant ses taux, de sélectionner les projets les plus risqués (antisélection) ou bien d'inciter les emprunteurs, après l'obtention de leur prêt, à choisir des projets plus hasardeux pour accroître leur gain en cas de réussite (aléa moral). La sélection adverse témoigne par conséquent de la difficulté pour les investisseurs à discerner les meilleurs projets (M. Chérif, 1999).

[1][1]  J. STIGLITZ ET A. WEISS « Credit rationing in markets with imperfect information » The American Economic Review, 1981, vol. 71, n°3, pp. 93-410. 

[2][2]  M. CHERIF « Asymétrie d'information et financement des PME innovantes par le capital-risque » Revue d'Economie Financière, 1999, n°54, pp. 163-178.